距离底部还差基金经理写信？“资管老兵”喊话：不要在黎明前交出筹码

经过一波急跌，沪指已经在8月23日回吐今年所涨幅。尽管24日收涨，沪指年内依然跌幅依然是0.23%，8月4日-23日这一波快速调整，沪指用14个交易日内下跌6.16%。一方面，3100点胶着战在持续；另一方面，“活跃资本市场，提振投资者信心”的高层定调之下，证监会一揽子举措陆续落地中，积极因素正在累积。

机构正在真金白银地用固有资金力挺市场，截至8月24日，24家基金、券商及券商资管宣布已经或者即将自购旗下权益类产品，累计金额达到13.45亿元。

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有网友调侃，“自购来了，距离底部还差基金经理写信了。”果然，基金经理喊话就来了。

24日，金信稳健策略基金经理孔学兵给投资者的一封信中表示，市场对一些长期结构性矛盾展开了过于短期化的情绪性表达，不可否认进入二季度，各项经济指标出现了全面和超预期走弱，市场悲观情绪开始蔓延，但是回望过去，市场人声鼎沸之时跟风入场的不在少数，无人问津之时又有太多人将低位筹码在黎明前夜如数交出。

孔学兵习惯和投资者真诚交流，也获得投资者拥趸，他在蚂蚁财富、天天基金等互联网平台粉丝量超过150万。这并非是常规意义上的心理按摩，更像是基金经理站在当前时间节点的一次自己与市场的对话。

在近日接受财联社记者专访时，孔学兵用“难难难”来形容近期的市场，“上半年还有十多个点的收益率，下半年市场回撤非常明显，现在的确是比较痛苦的时期。”孔学兵开门见山。

Wind数据显示，截至今年上半年，孔学兵管理的金信行业优选和金信稳健策略年内收益率分别为10.99%和10.39%，在非TMT持仓主动管理基金中排名靠前。

作为一名资管老兵，孔学兵阅历丰富，15年券商自营投资经理、资管投资主办经验，12年公募从业经历，穿越过多个牛熊周期，一直坚守在科技领域投资，任职期最佳回报近60%，在管的上述产品金信稳健策略灵活配置混合和金信行业优选混合发起式管理近三年来，回报率分别为18.74%、16.25%。

面对下半年的回撤，他非常理性与克制，他表示，投资的本质是交易未来，寻找确定性基础上的性价比。无法精准预判行业周期拐点，也不会建议投资者轻易下注，但中长期的国产替代趋势，是非常清晰的，具备不可逆的确定性。尤其是半导体行业，受关注度很高，但行业研究并不充分，交易扰动项也很多，股价短期波动往往较大，但拉长看，整体风险可控且趋势上行。

短期悲观往往容易被放大

近期市场的连续调整让情绪到达了冰点，市场波动带来的阵痛，煎熬着每一位市场参与者，孔学兵在信中写道，基金经理也感同身受。

2023年是中国经济疫后复苏的第一年，年初中国经济活跃度经历了短暂而强劲的反弹，刺激了金融市场对于全年经济恢复的乐观情绪。然而，进入二季度，各项经济指标出现了全面和超预期地走弱，市场悲观情绪开始蔓延，进一步发酵成类似“日本式资产负债表衰退”等各种“宏大叙事”。

当前这种悲观是否过了头？孔学兵认为，根据对中国金融市场变化的近距离感知，市场对一些长期结构性矛盾展开了过于短期化的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释似乎还是疫情造成的疤痕效应，与居民收入增长预期不佳共同产生的叠加效应。

市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，从交易层面看，投资者往往容易放大短期悲观因素，忽略或轻视长期积极因素，中国市场表现似乎更加明显。

投资的本质是交易未来，寻找确定性基础上的性价比。站在当下，孔学兵认为，无法精准预判所谓的行业周期拐点，也不建议普通投资者对此轻易下注，但以半导体行业为例，中长期的国产化进程趋势是非常清晰的，具备不可逆的确定性。在此基础上，部分核心公司已经具备深度性价比，便宜是最大的硬道理，稍微拉长时间维度，如果相信均值回归力量，就一定能守候到云开雾散。

回望过去，市场人声鼎沸之时跟风入场的不在少数，无人问津之时又有太多人将低位筹码在黎明前夜如数交出。因此，他建议投资者宜立足长期，着眼于中国经济的远景未来，战略上保持信心，战术上保持耐心，在潮水一般的悲观情绪退潮后，那些被情绪错杀的优质公司终将迎来估值修正，而寻找这样的机会，正是基金经理们夜以继日在做的事。

孔学兵坦言，在艰难的价值创造过程中，参与这个交易市场的本质，其实是一个心灵的自我历练过程，你有什么样的眼光，就有什么样的世界。正如凯恩斯所言：以镇静和平静面对市场波动所带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。

半导体国产化进程中的核心公司可能被系统性错杀了

作为一位资管老将，他不与精准预期周期拐点较劲，但是对自己研究的半导体行业，他有明确的判断和深刻的理解，并且以数据、事实说话。

半导体行业叠加了宏观预期、周期波动、地缘政治影响等诸多因素，这一轮调整中，孔学兵坚定认为，市场整体性出清，可能混淆了周期与成长，半导体国产进程方向可能被系统性错杀了。

“以周期波动来看待国内半导体国产化进程中的公司并不合理，这些公司具备独立的核心驱动力和成长逻辑。”孔学兵表示，从2021年“缺芯潮”行业周期见顶以来，半导体产业经历了长达两年多的下行周期，自今年年初市场就在关注半导体何时周期触底反弹。在几次猜测都落空后，市场信心崩塌，连带着业绩连续高速增长、并未受到行业周期下行影响的半导体设备板块也被惨烈出清。

但是回归到行业基本上，半导体设备中核心公司，未来的订单数量及市场价值量有望继续双击，与之相背离的是，目前半导体设备指数估值位于历史估值区间1%分位，很多技术壁垒较高的设备、零部件公司估值仅20多倍，属于历史上极为罕见的估值低位。

孔学兵指出，半导体国产化率目前仅15%左右，仍有很大的整体提升空间，诸多细分方向正在面临0-1的突破，行业天花板依然较高，估值不会无底线下行。

“半导体也有局限性，这个领域具备较好的订单能见度、业绩兑现度，但是上半年明显跑输AI，不像AI题材那么性感，更具故事性。”孔学兵指出，从技术代差上，受益于政策保障、人才回流和资本激励，半导体技术代差上中美正在快速缩小，反观AI方向，中美技术代差近年来呈现扩大态势，无论是先进算力，还是大模型，都急需加快技术追赶。

尽管市场给出半导体和AI两种反馈，孔学兵认为，AI的终局是半导体。中国AI生态的构建，无论是高端算力，抑或是高带宽先进存储，能够突破供应链分裂的唯一路径同样也是国产化，需要产业链上下游协同攻关，先把成熟制程的国产化做好做精，保障供应链安全，在此基础上不断研发突破，最终实现先进制程赶超，相信在此艰难但确定的进程中，众多研发驱动型科技公司有机会分享到行业成长机遇，迎来市场份额和价值量的双击。

此外，一直以来高悬在半导体头上的还有技术封锁，孔学兵对此则表现得云淡风轻，他表示，常识理性显示，有需求的地方就会有供给匹配，这恰恰是国内企业的机会。

对于未来半导体产业的发展，他认为，产业会从股价上走向分化。首先，国产化进程中那些行业向上、卡位好、估值合理的核心公司值得长期持有，未来2-3年国产半导体设备、核心零部件厂商将迎来难得的发展机遇和市场准入窗口，国内半导体行业正在经历库存出清和技术封锁挑战，与费城半导体指数阶段性背离，考虑到A股向来“反射弧”较长的特征，其实为中长期投资提供了更大的安全边际。

其次，消费层芯片主动去库存依然积极推进中，下半年周期触底企稳的预期随着时间的推移正在逐步加强，部分环节已经具有一定能见度，2024年有望开启新一轮上行周期。